報告期內(nèi)，書香門地實現(xiàn)營收、凈利潤雙增長。不過由于房地產(chǎn)企業(yè)融資難度增加、資金周轉不暢，導致書香門地不僅應收款項連年增長，同時存在經(jīng)營性現(xiàn)金流逐年下滑及短期償債風險。

日前，主營木地板研發(fā)、設計、生產(chǎn)和銷售的書香門地集團股份有限公司(下稱書香門地)更新了首發(fā)上市招股書。

此次IPO，該公司擬公開發(fā)行不超過3333.36萬股，募資6.15億元?？鄢l(fā)行費用后的募集資金凈額，將投入實木復合地板建設項目、智能化車間建設項目、信息化系統(tǒng)升級改造項目及營銷網(wǎng)絡拓展及品牌美學推廣項目中。

《投資時報》研究員查閱該公司招股書注意到，依靠房地產(chǎn)大客戶，2018年、2019年、2020年和2021年1—6月(下稱報告期)，書香門地實現(xiàn)營收、凈利潤雙增長。不過受制于房地產(chǎn)行業(yè)“三道紅線”等政策，房地產(chǎn)企業(yè)融資難度增加、資金周轉不暢，導致書香門地不僅應收款項連年增長，甚至還需面對大客戶“以房償款”的情況。同時，該公司也存在經(jīng)營性現(xiàn)金流逐年下滑及短期償債風險。

依賴房地產(chǎn)大客戶

成立于2010年10月26日的書香門地，主營木地板的研發(fā)、設計、生產(chǎn)和銷售。其主要產(chǎn)品包括實木復合地板、強化復合地板等。其中，實木復合地板銷售收入占營業(yè)收入的比例超過85%，是主要收入來源。

根據(jù)招股說明書顯示，報告期內(nèi)，書香門地營業(yè)收入分別為7.08億元、7.67億元、10.28億元和5.17億元，2019年及2020年同比增速分別為8.31%及34.12%，凈利潤分別為3631萬元、5426萬元、8524萬元和2300萬元，2019年及2020年同比增速分別為49.41%及57.10%，均顯示出增長趨勢。

進一步探究公司業(yè)績增長的原因，《投資時報》研究員注意到，該公司收入增幅較大主要與其大宗銷售模式有關。

所謂大宗銷售模式是指與國內(nèi)大型房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)合作，向房地產(chǎn)公司銷售用于精裝修房的地板產(chǎn)品。近些年，書香門地大宗銷售收入占比連年提升，2020年占比達到了70%，貢獻約七成收入。

而書香門地大客戶均為知名房地產(chǎn)公司，主要包括中海地產(chǎn)、恒大地產(chǎn)、旭輝地產(chǎn)、招商地產(chǎn)、金地地產(chǎn)、華潤地產(chǎn)及萬科地產(chǎn)等。報告期內(nèi)，該公司從前五大客戶獲得的收入占比分別為40.39%、45.75%、49.65%及52.57%，不僅比例逐漸上升，且已經(jīng)過半，體現(xiàn)出對房企大客戶的依賴。

不過，依賴大型房企實現(xiàn)業(yè)績增長的背后也暗藏隱憂。近年來，為抑制房價的快速上漲，國家出臺了一系列房地產(chǎn)調控措施，包括在各大城市實施“限購”政策、調整房地產(chǎn)信貸政策等，這些政策均使得近年來房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展速度有所放緩，進而影響木地板行業(yè)進項。

同時，書香門地大宗銷售模式毛利率僅為22%左右，顯著低于經(jīng)銷模式下40%左右的毛利率。整體看來，書香門地主營業(yè)務毛利率有輕微下降趨勢，由31.60%降為27.62%。

經(jīng)營性現(xiàn)金流逐年下滑

除此之外，針對房地產(chǎn)企業(yè)融資設置的“三道紅線”政策等控制著房地產(chǎn)企業(yè)有息負債規(guī)模的增長，使其面臨融資難度增加、資金周轉不暢的情況。而這些大型房企擁有較強的議價及現(xiàn)金流控制能力，付款進度受其資金情況影響。對于書香門地來說，不僅前期需要墊資，后期也有大額應收款項難以收回，給該公司資金周轉、賬款回收帶來了不小壓力，增加了發(fā)生壞賬損失的可能性。

報告期各期末，書香門地應收票據(jù)、應收賬款及合同資產(chǎn)賬面價值合計金額分別為1.97億元、2.62億元、5.13億元和5.86億元，占各期末總資產(chǎn)的比例分別為26.18%、33.25%、41.27%和39.54%，2020年應收款項增長了近一倍，整體呈逐漸上漲趨勢。2019年與2020年，該公司應收款項增長率分別為32.99%和95.8%，顯著高于同期營業(yè)收入增長率，側面反映出書香門地銷售回款管控相對較弱，或將影響公司資金周轉速度。

招股書顯示，來自某大型房企的應收票據(jù)、應收賬款及合同資產(chǎn)合計余額分別為4513萬元、4938萬元、2.01億元和2.42億元，目前占據(jù)書香門地全部應收款項金額的42.3%，該項目的償還存在一定的不確定性。

為應對流動性問題帶來的應收款項回款風險，書香門地與該大型房企簽署了《商品房認購書》來抵償款項，房產(chǎn)總價值為人民幣5030萬元。其中56套抵債房產(chǎn)已完成辦理網(wǎng)簽手續(xù)，但尚未取得抵債房產(chǎn)所有權。不過受二手房市場波動影響，房產(chǎn)變現(xiàn)時間和價值存在不確定性，相關房產(chǎn)面臨著資產(chǎn)減值風險和資產(chǎn)變現(xiàn)風險。

此外，高額應收款項也為書香門地帶來了一定的經(jīng)營性流動資金短缺風險。報告期內(nèi)，書香門地經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為1.09億元、4255萬元、4020萬元和-1.05億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額與凈利潤存在差異且波動較大，呈現(xiàn)顯著下降趨勢。

書香門地在招股書中表示，如果公司未來在業(yè)務發(fā)展中不能保持對應收賬款和現(xiàn)金流的有效管理，控制大宗業(yè)務對營運資金的占用并及時收回應收賬款，將會影響公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量水平，進而影響到公司的穩(wěn)定經(jīng)營。

資產(chǎn)負債率高企

報告期各期，書香門地資產(chǎn)負債率分別為75.84%、69.11%、74.72%和77.27%，而同期同行業(yè)可比公司資產(chǎn)負債率平均水平僅為30%左右，書香門地的資產(chǎn)負債率遠高于同行。

此外，書香門地的短期償債能力也略顯遜色。報告期內(nèi)，書香門地的流動比率分別為0.82倍、0.93倍、0.99倍和0.96倍，速動比率分別為0.57倍、0.66倍、0.73倍和0.69倍。同行業(yè)可比公司流動比率分別為2.00倍、2.79倍、2.68倍和2.52倍，同行業(yè)可比公司速動比率分別為1.39倍、2.10倍、1.98倍和1.01倍?？梢钥吹剑瑫汩T地流動比率、速動比率遠低于同行業(yè)可比公司平均水平。截至2021年6月30日，書香門地短期借款合計4.54億元，而貨幣資金僅為1.85億元，難以覆蓋短期債務。

對此，書香門地在招股說明書中解釋稱，非上市公司融資渠道單一，主要通過銀行短期借款及經(jīng)營性負債等來滿足資金需求。如果公司未來不能拓寬融資渠道、有效降低負債水平和改善資本結構，公司可能面臨償債能力不足的風險。

值得關注的是，書香門地還承受著對賭協(xié)議的壓力。據(jù)招股書顯示，書香門地實際控制人與紅星美凱龍之間的對賭協(xié)議已全部解除，與煙臺九鼎、嘉興九鼎及萍鄉(xiāng)融創(chuàng)的對賭協(xié)議未徹底解除。若書香門地上市申請?zhí)峤缓蟊怀坊亍⒈环駴Q、被拒絕受理，相關股份回購條款自動恢復效力。煙臺九鼎、嘉興九鼎、萍鄉(xiāng)融創(chuàng)則有權要求書香門地控股股東和或實際控制人，回購其直接或間接持有的股份。這意味著，若書香門地未能在年底前順利上市，將面臨股權回購壓力。(卓逸)

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