疫情后海外各國40年來未有的高通脹宣告了“低通脹、低利率”的“大緩和時代”已經結束。全球進入“高通脹、高利率”的高波動時代。宏觀層面的因素對于市場行情起到決定性作用。

2022年是典型的宏觀驅動的年份，我們認為2023年亦是如此。在中國復蘇、海外衰退、疫情尚未穩(wěn)定、全球政策不確定性較高的背景下，大類資產的高波動率特征仍會延續(xù)。

股、債、匯、大宗商品都將出現(xiàn)較多的投資機會。我們認為這其中相對確定性較高、持續(xù)性較強的交易有三個：做多A/H股，做多美債，做多黃金。

(資料圖片僅供參考)

做多A/H股

2022年A股與港股遭遇了“戴維斯雙殺”。

一方面，美聯(lián)儲持續(xù)超預期的加息進程引發(fā)美元大幅升值，全球資本回流美國，中國市場也遭遇了外資的大量流出。所以雖然國內貨幣政策保持寬松，但匯率和資本流出的壓力導致市場流動性并未改善，估值承壓。

另一方面，中國疫情不斷反復及防控政策的不確定性大幅削弱了居民和企業(yè)對經濟的預期，房地產行業(yè)的資產負債表衰退也使得經濟雪上加霜，企業(yè)盈利端也受到巨大打擊。而2023年A股與港股有望迎來“戴維斯雙擊”。

第一，我們在年度展望《厚積薄發(fā)——2023年宏觀環(huán)境展望》中提到，2023年美聯(lián)儲可能在一季度停止加息，并有望在下半年轉入降息周期。即全球美元流動性再度惡化的幅度有限，且一季度后有望邊際轉好。近期美元已經出現(xiàn)大幅下跌，并展現(xiàn)了“一鯨落而萬物生”的特征，各類資產的流動性壓力有所緩解。從全年來看外部流動性的邊際改善是趨勢性的，不會很快停止。而國內“穩(wěn)增長”仍是今年的主題，流動性寬松環(huán)境不會很快轉向，這對股市的估值較為利好。

第二，中國疫情防控政策的全面放開改善了經濟前景。我們在年度展望中提到，今年中國經濟有望實現(xiàn)較好的復蘇。從最近的數(shù)據(jù)來看，12月份中國企業(yè)中長期貸款同比增幅達到全年最高，反映出企業(yè)對未來的預期正在改善。12月商品消費亦超預期，反映出居民的預期可能也有所改善。

同時，房地產領域的刺激政策頻繁發(fā)布，預示著政策思路的轉向，即房地產行業(yè)若不改善則政策刺激不會停止。這些因素共同作用，將推動今年中國經濟的復蘇。這將帶來企業(yè)盈利端的明顯改善。從長期趨勢來看，中國股市與經濟景氣度的相關性是較強的。

此外，今年海外經濟下行的趨勢非常明顯，發(fā)達國家有較大概率進入衰退周期之中。所以今年是較為確定性的“東升西落”。

對于全球性的資產配置而言，增配中國資產是毫無疑問的選擇。所以我們認為外資流入的趨勢是具備持續(xù)性的，除非中國經濟復蘇被證偽，否則這一趨勢很難扭轉。

做多美債

2022年在美聯(lián)儲一路高歌猛進的加息背景下，美國國債迎來了數(shù)十年未有的大熊市。10年期國債收益率一度超過4.3%。而如此高的利率水平也意味著未來下行的空間很大。

我們認為美債收益率下行也是今年較為確定的趨勢之一，做多美債是勝率較高的交易。

第一，美國經濟衰退的趨勢愈發(fā)明顯。我們在年度展望中提到，在指向美國經濟衰退的較為有效的前瞻性指標中，大多數(shù)指標已經發(fā)出預警信號，今年美國經濟進入衰退的概率較大。從近期指標來看，美國12月非制造業(yè)PMI指數(shù)大幅下滑，12月零售銷售數(shù)據(jù)也超預期下滑，新增非農就業(yè)人數(shù)下降。

這一切跡象表明美國經濟確實在加速下滑之中，勞動力市場也正在降溫。隨著美國居民超額儲蓄的不斷消耗，美國經濟可能難以像2022年一樣具有韌性。對于當前美國經濟的現(xiàn)狀和更差的前景而言，美債收益率處于明顯過高的水平。所以未來美債收益率下降的空間很大。同時，美國經濟衰退也會促使通脹率階段性下行，對于美債是較大的利好。

第二，美聯(lián)儲降息的概率不斷上升。CMEGroup利率期貨顯示出市場預期一季度美聯(lián)儲還有兩次25bp幅度的加息，然后就會停止加息。而9月份就有望實施降息。近期美國通脹下行幅度較大，經濟數(shù)據(jù)不佳，所以一季度50bp的加息大概率就是本輪加息周期的終點。

我們認為美聯(lián)儲降息的概率也很大，甚至時點可能比市場預期來臨的更快。這將推動美債收益率進一步下行。

做多黃金

黃金為什么成了“通脹厭惡型”資產？

眾所周知黃金是傳統(tǒng)的抗通脹資產。不過在2022年，令很多人困惑的是黃金價格反而與美國CPI數(shù)據(jù)呈反向關系，CPI越高、黃金價格越受壓制，CPI越低、黃金越有利。

黃金成為了“通脹厭惡型”資產，其原因何在？

實際上我們要區(qū)分兩個概念：短期的通脹水平，和長期的通脹預期。前者可以用當前的CPI水平衡量，后者則可以用BEI或其它關于長期通脹預期的調查數(shù)據(jù)來衡量。

黃金價格與實際利率具有強負相關性，而且從經驗上來看，金價與長期實際利率的相關性遠遠大于其與短期實際利率的相關性。長期實際利率是由長期名義利率和長期通脹預期決定的。

也就是說，與金價相關性強的通脹指標，實質上是長期的通脹預期，而非短期通脹率。

過去一年當中，美國通脹最顯著的特征是短期通脹率和長期通脹預期出現(xiàn)了非常大的背離，短期通脹率不斷飆升，而長期通脹卻上升幅度很小，即市場和民眾認為大通脹不會成為長期的趨勢。

這一背離的結果是，長期通脹預期比較穩(wěn)定，對于黃金價格的推動作用較?。欢唐谕浡试礁?，美聯(lián)儲的貨幣政策越鷹派，利率水平上升越快，對金價的壓制作用越明顯。

所以去年黃金顯示出了“通脹厭惡”的特征，本質上就是因為長期通脹預期過于穩(wěn)定，而美聯(lián)儲對短期通脹率的敏感性很高。

2023年黃金有望開啟長期上漲趨勢

未來金價上漲既有短期的邏輯，又有長期的因素。

短期角度來看，過去一年當中，對黃金價格的最大的壓制力量在于美聯(lián)儲快速加息。而如上文所述，我們認為今年一季度可能就是美聯(lián)儲加息的終點，這意味著對于金價最大的制約即將解除。而美國的經濟前景不斷惡化，長期利率下行的趨勢較為確定，這將對黃金價格起到較強的推升作用。

同時，我們認為美國短期通脹率和長期通脹預期的背離不會長期持續(xù)，必定會向同一方向靠攏。

因為如果CPI數(shù)據(jù)持續(xù)居高不下，則市場和民眾的通脹預期必然會逐漸抬升，利好黃金；而如果CPI數(shù)據(jù)持續(xù)回落，則美聯(lián)儲的鷹派態(tài)度會逐漸緩解，也利好金價。目前來看美國通脹的路徑可能是后者。

所以，年內美聯(lián)儲停止加息和潛在的降息可能性，以及美國經濟衰退的壓力將共同推動金價上漲。長期角度來看，黃金價格上漲也具備持續(xù)性。

第一，去美元化已經成為長期趨勢，將推動金價長期上漲。自從中美經濟摩擦和俄烏沖突以來，“安全”成為各國政策上的關鍵詞。金融安全也不例外。尤其是俄烏沖突之后，美國凍結俄羅斯外匯儲備的行為引起了各國對于美元儲備安全的擔憂，作為美元儲備的核心替代品，黃金則相應的受到各國的追捧。2022年僅前三季度各國央行購買黃金的量就已經超過了以往全年的總量。

在美聯(lián)儲激進加息的背景下，各國央行這一行動是不符合金融邏輯的。這明顯反映出很多國家正在出于“安全”的考慮而增加黃金儲備。在美聯(lián)儲加息停止之后，這一趨勢可能會更加明顯。

各國央行購金歷來是金價上漲的重要推手，去美元化的長期趨勢將給金價提供長期上漲動力。

第二，去全球化的趨勢將帶來長期通脹預期的上升。自中美經貿摩擦以來，全球制造業(yè)供應鏈實際上已經受到較大的沖擊。

而俄烏沖突之后，全球原材料供應鏈也受到了很大的沖擊。雖然制造業(yè)和原材料的供應鏈終將重構，但最終的格局中將包含大量的“安全”因素的考量，而非效率至上。

其成本相較于過去必然是抬升的。因此，我們認為隨著去全球化的趨勢不斷演繹，全球長期通脹前景將會出現(xiàn)系統(tǒng)性上升，“大緩和時代”已經終結。而長期通脹預期的上升也會給黃金價格帶來長期上漲動力。

本文來源：太平洋證券，本文作者：尤春野，原文標題：《2023年最具確定性的三大交易》

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關鍵詞： 實際利率 中國經濟 長期趨勢