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過(guò)去一周，10年美債跌至3.5%以下，一周內(nèi)跌幅接近20bp，從10月高點(diǎn)累計(jì)下行80bp。相應(yīng)的，美元指數(shù)在此期間降至105(9月底高點(diǎn)以來(lái)下跌8%以上)，美股和黃金則普遍反彈。未來(lái)通脹和緊縮路徑是否一馬平川，各資產(chǎn)中對(duì)未來(lái)加息路徑的定價(jià)是否合理?

一、近期發(fā)生了什么?加息降速預(yù)期基本確認(rèn)、衰退預(yù)期升溫

11月初以來(lái)的美債利率下行大體可以分為兩個(gè)階段：第一階段從10月通脹數(shù)據(jù)低于預(yù)期，交易12月加息降速25bp預(yù)期;第二階段為鮑威爾演講坐實(shí)12月加息放緩預(yù)期，利率的繼續(xù)下降不僅是在交易12月加息降速、甚至是在交易加息終點(diǎn)下移。我們認(rèn)為預(yù)期有些搶跑，政策的變化可能還是要分步來(lái)(年底降速、一季度末停止加息、下半年衰退壓力倒逼寬松預(yù)期)，無(wú)法一蹴而就。

二、當(dāng)前計(jì)入多少預(yù)期?美股、黃金和長(zhǎng)債不足，短債相對(duì)充分

我們測(cè)算發(fā)現(xiàn)，相比當(dāng)前CME利率期貨隱含未來(lái)1年~100bp加息幅度(12月50bp、2023年2月25bp、3月25bp)，美股、黃金計(jì)入明顯不足(分別計(jì)入-26bp、33bp)，長(zhǎng)債計(jì)入的也不足、短債計(jì)入相對(duì)充分(95bp)。

三、資產(chǎn)定價(jià)不均衡：對(duì)“好消息”更敏感，美債超跌

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)“好消息”的反應(yīng)明顯大于“壞消息”，例如通脹數(shù)據(jù)和鮑威爾講話后的大漲，但對(duì)非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期反應(yīng)弱。且美股美債背離，美債按當(dāng)前3.5%意味著可能倒掛超100bp，而美股跌幅更是尚未達(dá)到歷史輕度衰退的水平。

四、資產(chǎn)路徑：欲揚(yáng)或需先抑;一季度國(guó)債打開(kāi)下行空間、下半年實(shí)際利率推動(dòng)進(jìn)一步下行

往后看，我們認(rèn)為美債：當(dāng)前震蕩筑頂、一季度國(guó)債打開(kāi)下行空間、下半年實(shí)際利率推動(dòng)進(jìn)一步下行(黃金、成長(zhǎng)股)。美股：欲揚(yáng)或需先抑，二季度盈利壓力加大、下半年成長(zhǎng)股靠分母端支撐反彈。黃金：更大的彈性在二季度實(shí)際利率下行后。美元：強(qiáng)勢(shì)可能維持到明年上半年。

本文編選自微信公眾號(hào)“Kevin策略研究”，作者：劉剛、李雨婕、楊萱庭；智通財(cái)經(jīng)編輯：陳宇鋒。

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