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復(fù)蘇預(yù)期面臨挑戰(zhàn)，市場(chǎng)預(yù)期需要整固。近一周上證指數(shù)沖高回落并再次快速調(diào)整，與4月18日-4月25日由新能源利空與中美關(guān)系沖擊主導(dǎo)調(diào)整不同，近期的調(diào)整在行業(yè)層面則更為寬泛，波動(dòng)率正在上升。我們認(rèn)為，A股市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整主要有三大原因：1）臨近3400市場(chǎng)做多的意愿減弱。兩市成交量銳減，尤其是中字頭與金融板塊在短期過(guò)快上漲后出現(xiàn)休整；2）中特估與AI概念板塊同時(shí)熄火，令市場(chǎng)缺乏有足夠容量的市場(chǎng)主線；3）復(fù)蘇正在變得不穩(wěn)定。近期公布的4月新增社融環(huán)比降幅（相較于3月）為近5年之最，顯示信貸需求疲軟；五一后中觀景氣如地產(chǎn)銷(xiāo)售、服務(wù)消費(fèi)、生產(chǎn)與開(kāi)工、招聘意愿等出現(xiàn)了全面走低，近期的景氣變動(dòng)正在令投資者對(duì)于復(fù)蘇的預(yù)期面臨挑戰(zhàn)，人民幣匯率和債券市場(chǎng)利率同步表達(dá)。我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)需求與市場(chǎng)信心均需要更多、更有效的政策信息，但尚未明朗。因此需求走軟與政策支持兩者的錯(cuò)位期，市場(chǎng)預(yù)期波動(dòng)放大，需要時(shí)間整固，股票市場(chǎng)以震蕩與結(jié)構(gòu)行情為主。

存款利率水平下降，資產(chǎn)荒下首選中特估+類(lèi)債高股息策略與成長(zhǎng)主題策略。4月以來(lái)，多家銀行將3年期存款利率調(diào)降至3%以下，5月監(jiān)管整頓通知存款等類(lèi)存款工具，調(diào)降幅度較大，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益進(jìn)一步下降。A股歷史上曾有多次受益于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降的行情（如14年信托打破剛兌、19年理財(cái)凈值化打破剛兌、20年7月理財(cái)破凈、11月永煤債暴雷等）。評(píng)估本次影響的差異點(diǎn)在于，一個(gè)是當(dāng)前缺乏景氣主線或呈現(xiàn)資產(chǎn)荒的特征，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給不足，其次市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好兩極分化（部分極高，部分極低），因此市場(chǎng)的選擇面并不多，能夠承接或受益于利率下降（流動(dòng)性供給）的資產(chǎn)相對(duì)有限，將以主題策略或強(qiáng)政策為主。我們認(rèn)為投資機(jī)會(huì)主要在具有低估值和收益優(yōu)勢(shì)的高股息策略，與科創(chuàng)成長(zhǎng)主題策略，以上兩者同時(shí)對(duì)應(yīng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)改革與現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的構(gòu)建。

推薦風(fēng)險(xiǎn)特征不高、受益于現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)的成長(zhǎng)股：中特估/數(shù)字經(jīng)濟(jì)/創(chuàng)新藥&半導(dǎo)體。下一階段機(jī)會(huì)聚焦在產(chǎn)業(yè)政策有進(jìn)一步催化、盈利周期見(jiàn)底、交易結(jié)構(gòu)較好的股票。1)國(guó)有經(jīng)濟(jì)改革（&中特估）與類(lèi)債高股息重疊資產(chǎn)的重估:建筑/石化/金融。2)圍繞現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，推薦股價(jià)調(diào)整充分、盈利預(yù)期見(jiàn)底，微觀籌碼出清，且中期維度受益周期性復(fù)蘇和技術(shù)創(chuàng)新板塊，美元緊縮周期的尾聲也有利于長(zhǎng)久期資產(chǎn)，推薦低位成長(zhǎng)：創(chuàng)新藥/半導(dǎo)體(自主可控方向)，以及政策有望進(jìn)一步催化的數(shù)據(jù)要素&經(jīng)濟(jì)相關(guān)子板塊:運(yùn)營(yíng)商/云服務(wù)/算力/數(shù)據(jù)安全等。3)傳統(tǒng)領(lǐng)域布局“性?xún)r(jià)比消費(fèi)”成長(zhǎng)細(xì)分:啤酒/餐飲供應(yīng)鏈/黃金珠寶。

主題與個(gè)股:掘金構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、數(shù)字經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)電子新物種。1)需求穩(wěn)定成本下行景氣改善且具備政策催化方向,推薦電力運(yùn)營(yíng)(國(guó)電電力/內(nèi)蒙華電/廣宇發(fā)展)/充電樁(盛弘股份/綠能慧充);2)構(gòu)筑現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系,維護(hù)產(chǎn)業(yè)安全和增強(qiáng)科技自立自強(qiáng)能力,推薦半導(dǎo)體(中芯國(guó)際/華特氣體)/高端裝備(中微公司/紐威數(shù)控);3)數(shù)據(jù)要素化提升數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值,數(shù)字產(chǎn)業(yè)投資成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能,推薦運(yùn)營(yíng)商(中國(guó)移動(dòng))/軟件服務(wù)(淳中科技/恒生電子)。主題推薦:雄安/虛擬現(xiàn)實(shí)/數(shù)字版權(quán)/數(shù)據(jù)要素/創(chuàng)新藥出海。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；全球地緣政治的不確定性。

（文章來(lái)源：國(guó)泰君安）

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