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作者：于博 劉承昊

事件描述

11月30日，國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)，11月制造業(yè)PMI續(xù)降至48%。

核心觀點

1. 11月制造業(yè)PMI續(xù)降，建筑業(yè)、服務(wù)業(yè)景氣同樣走弱，疫情沖擊之下，供需轉(zhuǎn)弱趨勢明顯，數(shù)據(jù)全面轉(zhuǎn)弱；

2.政策積極釋放利好，市場的強預(yù)期與基本面的弱現(xiàn)實并行演繹，12月景氣對于市場邏輯能否延續(xù)至關(guān)重要；

3.需要警惕11月PMI數(shù)據(jù)所反映的三大信號：1）在手訂單不足、2）去庫壓力增大、3）企業(yè)預(yù)期惡化，企業(yè)主動收縮或拖累12月景氣續(xù)降。

以下是正文

數(shù)據(jù)全面轉(zhuǎn)弱，制造業(yè)PMI再度下探

11月全國制造業(yè)PMI續(xù)降至48%，不僅逆季節(jié)性下滑，且錄得全年次低點。

從主要分項來看，供需雙雙轉(zhuǎn)弱，庫存分化，價格回落。除了產(chǎn)成品庫存指數(shù)略高以外，11月各分項數(shù)據(jù)全面低于10月及去年同期。

從貢獻(xiàn)率來看，供需轉(zhuǎn)弱仍是景氣轉(zhuǎn)弱的主要推手。11月新訂單指數(shù)降至46.4%，對本月PMI回落貢獻(xiàn)42.5%；生產(chǎn)指數(shù)降至47.8%，對PMI回落貢獻(xiàn)37.5%?？紤]到供應(yīng)鏈效率下降在統(tǒng)計技術(shù)上對PMI形成了5%的支撐，本月經(jīng)濟(jì)景氣轉(zhuǎn)弱幅度或比48%所反映的更大。

建筑業(yè)景氣回落，服務(wù)業(yè)持續(xù)承壓

11月非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)續(xù)降至46.7%。

其中，11月建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)續(xù)降至55.4%，基建（土木工程）景氣回升，但地產(chǎn)施工（房屋建筑）景氣略有回落。

服務(wù)業(yè)方面，11月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)續(xù)降至45.1%，逼近4月低點。服務(wù)業(yè)內(nèi)部，住宿、批發(fā)零售、居民服務(wù)景氣均邊際走弱。

疫情持續(xù)蔓延，拖累景氣下行

10月以來，全國疫情持續(xù)蔓延。以PMI問卷截止日（11月25日）為節(jié)點，7天內(nèi)涉及本土疫情的地級市占全國GDP的比重高達(dá)98.2%，可比口徑下，影響范圍已超越4月峰值。

從高頻數(shù)據(jù)來看，11月中旬開始，全國市內(nèi)交通強度、貨運流量指數(shù)均在走低，經(jīng)濟(jì)活躍度明顯下滑。

從制造業(yè)的角度來看，疫情沖擊仍然沿著“供應(yīng)鏈效率下降、產(chǎn)銷活動放緩、企業(yè)進(jìn)一步收縮”的路徑。11月供應(yīng)商配送時間指數(shù)回落到46.7%，為6月以來最低水平，持續(xù)帶動景氣螺旋性收縮。

強預(yù)期搭配弱現(xiàn)實，近月景氣方向格外重要

總的來看，11月疫情抑制景氣在市場預(yù)期之內(nèi)，但影響深度超出一致預(yù)期（wind一致預(yù)期49.3%）。

然而，在政策積極釋放利好的背景之下，經(jīng)濟(jì)弱現(xiàn)實與市場強預(yù)期并未產(chǎn)生激烈沖突，而是平行演繹。

向前看，12月景氣會否反彈，對于“強預(yù)期弱現(xiàn)實”的可持續(xù)性至關(guān)重要。

重視3大信號，景氣或未見底

我們認(rèn)為，11月的PMI數(shù)據(jù)中潛藏了3大信號，指向12月景氣仍有收縮風(fēng)險。

一是，在手訂單不足難以支撐生產(chǎn)復(fù)蘇。盡管11月新訂單及新出口訂單數(shù)據(jù)好于4月，但11月PMI在手訂單僅為43.4%，顯著低于4月的46%。在手訂單不足使得下個月生產(chǎn)改善缺乏基礎(chǔ)。即便生產(chǎn)可能恢復(fù)，反彈力度也有低于預(yù)期的風(fēng)險。

二是，去庫難度增加，可能導(dǎo)致企業(yè)主動收縮。我們以“產(chǎn)成品庫存-新訂單”觀察企業(yè)的去庫壓力，以“生產(chǎn)-原材料庫存”觀察企業(yè)采購動力。去庫壓力已連續(xù)3個月上行，而采購動力已連續(xù)2個月下滑。結(jié)合出廠價格持續(xù)不振的事實，降價促銷或難以繼續(xù)帶動庫存去化。去庫壓力持續(xù)加大，或倒逼企業(yè)考慮主動收縮生產(chǎn)。

三是，企業(yè)預(yù)期創(chuàng)新低，或拖延復(fù)蘇節(jié)奏。從PMI生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期來看，大、中、小型企業(yè)預(yù)期均降至2020年2月以來最低點，與2015年年末情景較為類似。我們認(rèn)為，預(yù)期轉(zhuǎn)弱或使得企業(yè)行為更趨謹(jǐn)慎，在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部形成“正反饋”，形成景氣收縮的慣性。

風(fēng)險提示

1、居民、企業(yè)支出意愿持續(xù)轉(zhuǎn)弱；

2、國內(nèi)續(xù)發(fā)疫情灶點增多，影響生產(chǎn)及物流網(wǎng)絡(luò)韌性。

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